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洪灏:市场可能已经见到2018年上半年的顶部

在一切尘埃落定之前,我们不会被短期的技术性反弹所吸引,去试图接住落下的刀子。
当地时间2018年2月6日,美国纽约,纽约证交所。图片来源:视觉中

文/交银国际研究部负责人、董事总经理洪灏

是资本的边际效率相对于利率的突然崩溃,而不仅仅是利率上升导致市场危机。w88asiaw88优德.com资本的边际效率必须进一步提高,才能使每年名义GDP的增量能够维持其宏观形式上的利率负担。w88asiaw88优德.com去杠杆和加强金融监管使市场利率水平和波动普遍上扬。然而,尽管供给侧改革取得了成功,但资本效率改善的速度却落后于利率水平的飙升。 美国10年期国债收益率已飙穿其三十多年的下跌通道。历史上,这种现象往往预示着市场危机。在本轮全球股市暴跌之前,低波动性、高估值和全球央行的紧缩对于市场来说,是一个最糟糕的组合。通过做空市场波动性的交易,或通过市场稳定机制来抑制市场波动性,其实就像是一次拙劣的整容手术——金玉其外,败絮其中。 尽管市场暴跌,但市场情绪仍维持在亢奋水平,显示抛压仍存。价格的暴跌可能会影响目前对经济基本面乐观的看法。通过反身性,市场价格本身就是最根本的经济基础面。短期内,随着通胀压力上升,市场利率仍处于历史低位,即使抛售最后演变成市场危机,全球央行或许也只能是爱莫能助。目前,短期技术面疲弱或可带来技术性反弹。但我们将抗拒这种尝试接飞刀的英雄感。同时,市场可能已经见到了2018年上半年的顶部。  “但是我认为,一个典型的恐慌,其起因往往不是利率上涨,而是资本之边际效率突然崩溃。 繁荣后期之特征,乃一般人对资本品之未来收益作乐观的预期,故即使资本品逐渐增多,其生产成本逐渐加大,或利率上涨,俱不足阻遏w88top增加。 但在有组织的w88top市场上,大部分购买各都茫然不知所购为何物,投机者所注意者,亦不在对资本资产之未来收益作合理的估计,而在推测市场情绪在最近未来将有什么变动,故在乐观过度,购买过多之市场,当失望来临时,来势骤而奇烈。 不仅如此,资本之边际效率宣告崩溃时,人们对于未来之看法,亦随之而变为黯淡,不放心,于是灵活偏好大增,利率乃上涨。” --《就业、利息和货币通论》,约翰-梅纳德-凯恩斯 市场危机 尽管市场暴跌,但情绪依然高涨。随着我们报告的写作进度,全球市场史诗级的抛售潮此起彼伏。尽管全球主要股指已经大幅下挫,但市场情绪依然高涨。当然,随着全球市场的巨震,我们的市场情绪指数将会继续向中性回归。但是目前市场情绪依旧处于高位,预示着市场抛压仍存。因此,在一切尘埃落定之前,我们不会被短期的技术性反弹所吸引,去试图接住落下的刀子。 在我们2018年1月30日发表的、题为《狗年:2017 年的领悟》的报告中,我们警告市场即将面临调整。此报告发表于全球暴跌前的三个交易日。在报告里,我们建议需要等待市场消化掉短期极端情绪,才会考虑重新建仓。尽管我们的市场情绪指标并非万无一失,它的往绩还是非常优秀的。例如,它分别在2007 年10月底上证综指超过6000 点,和在2015 年6 月上证综指超过5000 点的时候,确定了市场泡沫的峰值——这是近代历史上股市最大的两个泡沫。 危机时,各个市场间的相关性会飙升,并快速地趋近于一。因此,我们的情绪指标是对全球市场状况的缩影,特别是在市场拐点之时。 去杠杆使w88asiaw88优德.com市场利率飙升,预示了市场风险。在我们2017 年12 月4 日发表的、题为《2018年展望:无限风光》的报告中,我们讨论了w88asiaw88优德.com去杠杆如何引发了国内债券收益率普遍上涨。的确,债券在去年十一和十二月经历了数次史诗级的抛售潮。而国开行一年期债券收益率有史以来首次突破了一年基准贷款利率。 我们在2018年年度展望报告中写道,历史经验告诉我们此类事件的发生往往预示着市场危机。同时,我们在2018年的展望报告中写道,w88top风格将在一季度中出现转变,而市场在一季度之前和一季度之后可能将会大相径庭。 美国长债收益率的飙升也预示着市场风险。我们认为,w88asiaw88优德.com债市的这种潜在的情况在很大程度上被专家们忽视了。当然,美国十年国债收益率的飙升是一个倍受关注的因素。毕竟,它已经突破了长期下行通道。而历史上每当出现这种情况的时候,地球上某时某地市场危机便应运而生。这次也不例外。美国和w88asiaw88优德.com市场利率的飙升似乎暗示着更大的系统性风险因子在运行。 w88asiaw88优德.com每年宏观形式上的利息负担已经超过了每年名义GDP的增量;资本效率很有可能在下降。据估计,w88asiaw88优德.com的平均融资利率为7%左右。2017年广义货币供应为168万亿人民币,对应的形式利息负担应该在12万亿人民币左右。相比之下,2017年w88asiaw88优德.com名义GDP为82万亿人民币。以10%的名义增速计算,可以得出2017年的GDP增量为8-9万亿人民币。也就是说,沉重的债务负担使得w88asiaw88优德.com的每年宏观形式上的利息负担高于每年名义GDP的增量。请注意:这里只是一个非常粗略的估算。 因此,尽管供给侧改革和国企改革取得的成功或已令w88asiaw88优德.com的边际资本效率有所改善,但资本增量仍不及利率负担。与此同时,单位GDP消耗的信贷激增,表明资本效率可能在下降。我们粗略的估算显示进一步去杠杆势在必行。 正如凯恩斯在他的经典之作,《通论》中所指出的那样,资本边际效率坍塌、利率过快飙升、或两者皆有,均会导致资本边际效率的改善显著落后于利率飙升,进而引发市场危机。而并非只是市场利率飙升而导致市场危机。在当前的关键时刻,全球市场濒临崩盘之际,恒生指数的收益率仍然与过去市场峰值时的收益率水平相近。当前的市况彰显了80多年前的凯恩斯的先见之明。
来源:洪灝的w88asiaw88优德.com市场策略原标题:市场危机(中文版)
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